Announcement

Collapse
No announcement yet.

Den Samlede Vognmands tråden - Gennemgang af DSV (I dybden!)

Collapse
X
 
  • Filter
  • Time
  • Show
Clear All
new posts

  • Den Samlede Vognmands tråden - Gennemgang af DSV (I dybden!)

    Jeg elsker DSV. Opkøb der skaber værdi, en forretnings-model som er både capital light og godt beskyttet samt et marked som konsoliderer sig hen imod oligopol. Dertil har DSV de højeste margener og den bedste ledelse i Europa (Expeditors på den anden side af atlanten). Derudover kender min familie også skaberen, som er en enormt spændende træskobeklædt figur.

    Her er et lille overblik over virksomheden - Nedenstående er en række af 5 udgivelser der vil skabe et samlet overblik over DSV. Alle udgivelserne kommer i denne tråd. I skal føle jer helt fri til at diskutere om DSV i tråden også, alt fra TA til nylige kursbevægelser.

    Click image for larger version  Name:	dsw.PNG Views:	1 Size:	2.5 KB ID:	66
    I 1976 blev selskabet skabt af Leif Tullberg og ti vognmænd under navnet "De sammensluttede vognmænd" (tak til Tiergarten for at fange en tidligere fejl!).

    Som de fleste selskaber skabte DSV sig en niche inden for vognkørsel for byggeindustrien. I gennem 80'erne skabte DSV sig et solidt fundament inden for transport og logistik-sektoren. De blev børsnoteret i 1987.

    I starten af 1990'erne prøvede DSV buskørsel, men ellers har firmaet været fast fokuseret på målet: profitabel vækst. I 1997 var DSV store nok til at købe og integrere mindre virksomheder, herunder DFDS Transport, Frans Maas og ABX logistix. Men hvordan har DSV formået at skabe vækst i gennem næsten hver eneste markedscyklus? Hvorfor er firmaet ikke "commoditized", altså hvorfor har de en konkurrencemæssig fordel? Grunden - mener jeg - ligger i en blanding af strategi, forretningsmodel og kompetencer.

    Forretningsmodellen

    DSV er hvad man på engelsk kalder en "Freight Forwarder" - altså en speditør. For dem som er klogere end mig er ordet nok velkendt, men ved første møde var forretningsmodellen mig ikke velkendt. Speditører spiller en helt speciel rolle når det kommer til global fragt. De har en næsten administrativ rolle. De outsourcer selve fragten af godet til skibsejere (Mærsk, f.eks.) og uafhængige vognmænd. Derfor behøver DSV ikke at selv købe vogne, skibe og andet materiale. De kan vokse enormt hurtigt uden store mængder gæld.

    Derimod står DSV så for at booke den samlede "rejse" for fragten, håndtere varehusene, told, forsikring, stordriftsfordele i forhandlinger, varemærker og de mange andre administrative opgaver det kræver at flytte goder fra A til B.

    Så DSV eksisterer af nogle få grunde: De eksisterer fordi de fleste firmaer ikke eksporterer nok til at have skalafordele. Hvis jeg skal sende 5000 dåser specialost til Uganda bliver det svært at forhandle gode priser med de enkelte fragt-enheder som vognmænd, skibsejere og varehusene. Samtidig har selv større virksomheder ikke skalaafkast til selv at udbygge store logistik-afdelinger. I den moderne verden skal både software til varefordeling, forsikrings-forhandlinger, modalitets-skift (når fragt bevæger sig fra f.eks. tog til skib, skib til vogn, etc.) og told foregå uden problemer 99% af tiden. Varernes værdi er langt større end fragtprisen og præcis derfor er fragtens kvalitet enormt vigtig.

    Samtidig har underleverandørerne, som uafhængige vognmænd, en interesse i at modtage en konstant mængde ordrer som er effektivt placeret. DSV's uofficielle motto er at vognmænd aldrig kører noget sted uden læs på. Hvis selskaber booker vognmænd til at fragte dåser til Italien, ja så skal vognmændene selv finde en kunde I Italien til hjemturen. Derfor vil vognmændene gerne arbejde med DSV.

    En speditør optimerer altså fragten for både underleverandører og fragt-brugeren. Derfor har de en "økonomisk" rolle i fragten, som er svær at fjerne. Selve de administrative ydelser er udmærket forretning, men smøren til brødet kommer fra ekstra ydelser. 75% af DSVs bruttofortjeneste kommer fra ekstra tilbud til kunderne. Her taler vi om ting som forsikring, hurtig-fragt, osv.

    Forretningsmodellen kræver næsten ingen aktiver ud over varehuse. Siden underleverandørerne generelt står for alle de kapital-intensive investeringer har speditørerne en stor mængde "free cash flow". Alle kontanterne kan derefter investeres i opkøb for at skabe endnu større skalaafkast. Derfor har speditør-industrien også set en generel konsolidering af selskaber over det seneste årti.

    Forretningen er svær at konkurrere med. Man skal have størrelse nok indenfor landfragt, vandfragt, varehuse og måske endda luftfragt. Samtidig skal store kundekartoteker opbygges for at skabe volumen til disse underleverandører. Software til både fragt-effektivitet, varehuse og meget andet kræver store "up-front" investeringer som skal betales af med volumen i længden.

    Faktisk ville jeg påstå af fremtidens største konkurrence kommer fra underleverandører der kunne forsøge at integrere deres forretnings-modeller opad/nedad. Her er spørgsmålet: Hvorfor står DSV og ikke Mærsk for disse ting? Svaret er indtil videre at Mærsk har fået en "reprimande" fra DSV på hvert eneste forsøg og at fragtraterne ikke er på et niveau hvor underleverandørerne kan være kræsne.

    Hvor kommer pengene fra?

    Hvis vi kigger på segmenter, er det lettest at opdele dem i "vognmænd", "luft & hav" og varehuse ("solutions") og i geografi.

    Lad os kigge på 2018-tallene, fordi jeg generelt foretrækker årsbasis. Det samlede bruttofortjeneste i 2018 var på 17.5 milliarder kroner. Indtjeningen før skat og renter (EBIT) var på 5.45 milliarder kroner. Hvis vi opdeler disse geografisk:
    Click image for larger version  Name:	dsv3.PNG Views:	1 Size:	5.9 KB ID:	68
    Ift. organisk vækst har de nye markeder i USA og asien klaret sig bedre end Europa, hvor DSV allerede har gennemsyret markedet med deres tilbud.

    Opdeling I forretnings-segmenter:
    Click image for larger version  Name:	DSV4.PNG Views:	1 Size:	4.2 KB ID:	69
    Sagt med andre ord har luft- & havfragt altså været en stor mængde af profitabiliteten i 2018.

    Alle segmenter og geografier er nogenlunde cykliske og drevet af "global vækst & handel". Generelt er de alle synergistiske, dvs. at vækst i det ene segment hjælper DSV's andre segmenter. Samtidig er de også kovariante, altså at de svinger nedad/opad på samme tid i økonomiske cyklusser.

    Deres opkøb af UTi Worldwide var en stor del af grunden til at DSV i så stor grad drager deres bruttofortjeneste og profit fra luft- & havfragt.
    ______________


    Det var vist nok for i dag.

    Jeg har skrevet meget om DSV til amerikanere i gennem tiden, så jeg skal lige oversætte noget at mit værk. jeg håber ikke at originalsproget (engelsk) smitter alt for meget af på min oversættelse af materialet.

    Jeg har prøvet at opdele indlægene så de er af samme størrelse.

    1. Indlæg (denne):
    DSV's historie og forretningsmodel,
    Forretningsoversigt.

    2. Indlæg (I morgen):
    DSV's konkrete økonomiske vilkår inden for hvert segment.
    Udviklinger, trusler og vækstpotentiale i i hvert enkelt forretningssegment frem til udgangen af 2018.

    3. Indlæg: Samlet konklusion herunder:
    Hvad foretrækker DSV - luftfragt, skibsfragt, vognfragt.
    Industri-trends: Konsolidering og kapital allokering
    Vækstplaner ud over opkøb

    4. Indlæg:
    En oversigt over Panalpina opkøbet + analyse

    5. Indlæg
    Opsummering af 2019 + værdiansættelse.


    Jeg håber at mine analyser tilbyder værdi. Forummet her er stadigvæk småt og inaktivt i forhold til proinvestor, men jeg har tænkt mig at gøre mit ypperste. Hvis vi i enden må bukke under for mastodonten, så må det være således. Alting starter småt.

    Admin out
    Attached Files

  • #2
    En fin opsummering. Ejer du selv DSV? Har overvejet den da den var under 600, nu føler jeg næsten det er for sent. Men jeg syntes multiplet var lidt højt selv med gode opkøb.

    Comment


    • #3
      Jeg ejer ikke selv DSV på nuværende tidspunkt.

      (Jeg vil lige minde om at analysen er baseret på 2018 tallene, fordi effekten af Panalpina og 2019 evalueres i de næste posts)

      Landeveje (trucking)

      Landeveje er geografisk centreret om hjemstavnen, 90% af omsætningen i 2018 kom fra Europa. Næsten alle fragtgoder har behov for at blive transporteret på landjord. Dette kan ske vha. enten tog eller lastbil. Det vil sige at den primære konkurrent til DSV i Europa er togene. Togdrift er ofte nationalt, hvilket vil sige at DSV på nogle fronter har kæmpe fordele (statsejede organisationer er generelt ineffektive) men på andre fronter har problemer (stater har meget kapital og går ikke altid op i rentabilitet).

      Hvorimod shipping-verdenen er plaget af næsten konstant overkapacitet over de sidste 10 år, så har Trucking-verdenen ikke lidt på samme måde. Faktisk har der ofte været en betydelig mangel på arbejdskraft ved nuværende priser og kapacitet kan være svær at anskaffe i højsæsonen.

      Problemerne med arbejdsudbuddet stammer delvist fra regulering af chaufførernes træning og køretimer. Samtidig har lastbiler et meget stort behov for arbejdskraft per container, modsat både skibe og toge.
      Når det kommer til speditører så er manglen på kapaciteten det som gør kontakten med underleverandøren et værdifuldt aktiv, men samtidig begrænser evnen til at forhandle fra speditørens side. Ekstreme mangler på kapacitet er skidt for alle, men et stramt marked er ikke nødvendigvis stærkt negativt.

      Det stramme arbejdsmarked og den forøgede forhandlingskraft hos landevejs-chaufførerne har ført til lavere margener i dette segment, modsat andre. Næsten alle speditører har lavere margener i deres landevejsforretning.

      DSV har en konkurrencemæssig fordel inden for trucking i form af både brand og forbindelser i de fleste europæiske lande. Segmentet er dog ganske cyklisk og blev hårdt ramt under finanskrisen.
      Landevejs-segmentet i DSV har de laveste margener og er ikke geografisk diversificeret, væksten er pålidelig men ikke enorm. Heldigvis er kapitalkravene til forretningen lav og segmentet formår derfor ofte over 25% afkast på investeret kapital. Den fragmenterede leverandør-gruppe reducerer risikoen for at underleverandørerne konkurrerer direkte mod DSV.

      I året 2018 producerede segmentet 31 milliarder i omsætning og havde bruttomargener på 17% (5.3 milliarder) og en EBIT-margen i nærheden af 3.7%. Det er generelt over margen-niveauet i resten af speditør-industrien.

      Logistik

      DSV leaser/køber plads i varehuse/lagere og bestyrer opbevaring og relaterede ydelser. Outsourcing af varehusplads passer naturligt ind i de aktiviteter DSV foretager sig, men er ikke traditionel speditør-forretning. Først og fremmest udlejer DSV selv, på en fair tidshorisont, et fast aktiv og investering af kapital er ofte krævet. Forretningsmodellen er altså fundamental mindre hurtig at skalere. Heldigivis er der synergier med resten af speditør-forretningen og markedet er i høj vækst, grundet de åbenlyse vækstfaktorer som e-handel.

      Større kapitalbehov resulterer i at et lavere ROIC, men der er flere sekulære vækstfaktorer i stedet for de mere cykliske markeder resten af segmenterne befinder sig i. Automation af varehuse vil i længden skabe skalaafkast i industrien, hvilket passer med resten af DSV’s profil.

      Ud over de åbenlyse fordele ift. fragtplanlægning, skaber det også en beskyttelse imod at underleverandører integrerer sig tættere på kunderne. Med andre ord skaber DSV større indgangsbarriere for underleverandørerne.

      Problemerne med logistik-segmentet kan opsummeres i to punkter:

      Lagere er store, faste aktiver. DSV leaser størstedelen af dem. Det skaber ”operating leverag”. I de fleste af deres segmenter er DSV næsten isoleret mod at tabe penge ift. volumen. Forretningsmodellen har meget få faste omkostninger og med effektiv omkostningsstyring er det svært at tabe penge uden at kunne ”bremse det” ved fyringer. Det gælder ikke for logistik segmentet. Hvis brugsprocenten af varehusene er for lav vil resultere i tab der kan være uden for ledelsens umiddelbare kontrol.

      Segmentet konstituerer som sagt mindre end 20% af den samlede forretning og kan derfor ikke bringe DSV i sænk, men investorer skal huske at opdele deres økonomiske analyse mellem speditør-forretning og logistik-forretning.

      Samtidig er evnen til at skabe og lease nye varehuse ud mindre beskyttet end speditørforretningen. Indgangsbarrierne er lavere. Hvis DSV ender med at have en stor del af deres kapital siddende i logistik-forretningen vil kapital forrentes lavere og mindre konsistent, fordi markedet kan ende med at være langt mere konkurrencepræget.

      Omsætningen var på 13.2 milliarder DKK, bruttomargener på 22.9% (3 milliarder DKK) og EBIT-margener på 5.4% (700 millioner DKK). Capacity er godt brugt (93%) og jeg ville derfor ikke forvente at der er meget plads til at øge margenerne vha. øget volumen.

      Hav- og luftfragt

      Segmentet (igen, taget ud fra et pre-Panalpina perspektiv) havde næsten 9200 millioner i bruttofortjeneste, hvoraf splittet var næsten 50/50 i mellem hav/luft.

      Produktsortimentet er meget forskelligt. Der er nogle marginelle produkter hvor man kan vælge mellem shipping og fly, men det forekommer yderst sjældent at det er et reelt valg.

      Havtransport er godt til tunge varer der ikke haster. Det kan være alle varer der sælger til en lav pris. Pr. kg eller pris. Pr. kubikcentimeter. Eksempelvis agrikulturelle varer, råmaterialer og tunge forbrugsvarer som biler, stole, paraplyer. Næsten alt shipping som DSV bruger er liner-shipping.

      Lufttransport er diametralt modsatte. Her er fokus på produkter som er lette (høj pris pr. kg / kubikcentimeter) og som haster. Det klassiske eksempel er historien om hvordan Steve Jobs købte alt luftfragt i en hel region op til julesæsonen nær udgivelsen af en ny model Iphones. Iphonen er et godt eksempel på luftfragt-varer. Høj pris. Pr. kg, cyklisk efterspørgsel og har en stor efterspørgsels-”peak” lige efte lancering af et nyt produkt.

      En let tommelfingerregel er altså ”minder produktet om en iphone eller en skive marmor. Segmentet konkurrer altså på ingen vis med hinanden. Kannibalisering sker nærmere mellem landevejs-segmentet og hav-fragt.

      Begge segmenter er næsten helt outsourcede (95%) til partnere. Hvis partnernes omkostninger stiger, som f.eks. ved øgede benzinpriser, påvirker det speditørerne direkte.

      Havfragt sælger normalt vha. rumfylde (TEU – twenty foot equivalent og FEU, forty foot) hvorimod luftfragt er vægtbaseret.

      Det resulterer i at profitabilitetsanalyse er lidt besværligt.

      Vi kan ikke kun kigge på ”et parameter” for segmentet. Vi kan dog kigge på konkurrenter som har lignende forretninger (adskilt). Vi ser normalt en konverterings-rate (fra brutto til EBIT) på 28-30% i shipping og 30% i luftfragt. Det er altså den mængde af bruttofortjenesten som bliver til profit.

      Bruttofortjenesten er ”den reele omsætning” for en speditør, hvilket vi dækker i næste indlæg. Kort sagt kan man altså sige at margenerne på forretning er ens efter underleverandørerne er blevet betalt.
      Med underleverandører ser vi normalt en bruttomargen på 23% i luftfragt og 16-20% i shipping. Det resulterer i en EBIT-margen på 7-8%.

      Kuehne – nagel har bedre luftfragts-margener end shipping-margener. Hvilket indikerer det samme for DSV.

      DSV har industriens bedste profitabilitet (I hvert fald i Europa). Især shipping-margenerne er bedre end konkurrenterne, hvorimod luftfragt kan være nogenlunde ens. Deres konsoliderede konverteringsrate (brutto -> EBIT) er på 40%, hvilket indkerer stærk omkostningseffektivitet. Margenen er forbedret som UTi Worldwide blev integreret ordentligt i DSV.

      Højere bruttomargener indikerer at DSV tilbyder flere ekstra ydelser. En højere konvertingsrate betyder at DSV har en mere effektiv organisation.

      Den allerstørste trussel til segmentet er at shipping-industrien integrerer sig forlæns og dræbe mellemmanden. Modsat trucking er shipping ganske konsolideret. Maersk der opkøbte Hamburg Sud hjalp ikke på basen af underleverandører. Nedenfor ses et lille citat fra et industri-blad kaldet TheLoadstar:



      Der kan altså både være baglæns integration fra de store ”alt-mulig-mands” firmaer som Amazon og Alibaba eller shipping-firmaerne selv.
      Samlet set er luft- og havfragt et af de største og mest profitable segmenter for DSV, men også det segment som er mest usikkert på lang sigt ift. konkurrenter.

      Comment


      • #4
        Meget flot og informativt indlæg. Mange tak og en god start på dette nye forum.

        Comment


        • #5
          Der findes flere sjove øgenavne for hvad DSV står for, De Sultne Vognmænd mm. Du kalder DSV for de "De Samlede Vognmænd", det er ikke korrekt. Selskabets korrekte navn er "DSV, De Sammensluttede Vognmænd af 13-7 1976 A/S". Tak for en god gennemgang!!

          Comment


          • #6
            Det er eddermamne pinligt du! Hah.

            Jeg oversætter en af mine engelske artikler sendt privat, så den smuttede sgu lige i hjørnet. Tak for at tjekke det i gennem.

            Comment


            • #7
              Først og fremmest vil jeg takke dig for dit store arbejde du har lagt i at opstarte dette forum.
              Så vil jeg gerne høre om du har nogen forventninger til NTG, som bliver handlet fra onsdag. Hvis du er vild med DSV, så må NTG da også være noget for dig.
              Hører også gerne fra andre der har en mening om firmaet.
              Klaus

              Comment


              • #8
                Tak for anerkendelsen.

                Jeg har haft lidt travlt. Meningen var at jeg ville skrive et længere indlæg/analyse om et research paper i aften/nat. Jeg tror at jeg kan nå at skrive det færdigt og gå I gang med en NTG tråd. Jeg har kun læst deres prospectus fra den originale IPO-ide. Det kan være den første "byg-viden" tråd på aktiedebatten.

                På overfladen (baseret på resultatopgørelsen og strategien) er værdiansættelsen mildt over hvad jeg er komfortabel med. Tallene ser dejlige ud, indtil non-controlling interests kommer med. Jeg syntes partnerskabs-modellen er interessant, ikke noget med det, men før jeg nogensinde ville købe aktien vil jeg gerne forstå hvordan deres 5-årige equity swap aftale virker, i dybden.



                Comment


                • #9
                  Tusind tak.. Jeg må erkende at jeg ikke er super skarp på værdi sætning. Men glæder mig til at læse mere.
                  Klaus

                  Comment


                  • #10
                    Hurtig Tanke om DSV:
                    __________

                    Hvad foretrækker DSV - Shipping / Air / Road ?

                    Jeg har tidligere nævnt at shipping-firmaer måler deres fragt i densitet/plads og luftfragt i vægt. Derfor kan det umiddelbart være svært at sammenligne proftiabiliteten af de to på "produkt-basis". Intuitivt kan vi forvente (og det er sandt) at luftfragt er dyrere på produktbasis, fordi vandfragt er langsommere. Hvis vandfragt var både dyrt og langsomt ville det være uden nytte.

                    En hurtig "regel" er at det generelt er 4-5 gange dyrere at fragte med luft end hav. Eftersom bruttomargin osv. er nogenlunde ens (luftfragt er marginalt højere) kan det derfor siges at et produkt giver 4-5x så meget i dækningsbidrag ved luftfragt, per kg.

                    Samtidig er CO2-udslippet langt højere fra luftfragt, per kg. Det kan blive problematisk i længden hvis f.eks. regulation af CO2, leder til at producenter skifter fra luftfragt til havfragt. Hver produkt som ændres reduceres til 20% af indtjeningen.

                    Heldigvis er der ofte brug for luftfragt, især til fragt som kræver hurtig levering. Her kan forbedringer i havfragts fart & præcision, lede til reduceret indtjening for speditører. Generelt er der "lav" kannibalisering på tværs af produkter, eftersom f.eks. tørlast aldrig ville blive luftfragtet, men en række mindre forbrugerprodukter kan skifte.

                    Jeg husker at være til foredrag om CSR fra medicinalfirmaer som NOVO & Coloplast, hvor de ønskede at reducere mængden af luftfragt brugt til latinamerikanske lande.

                    Et andet konkurrence-aspekt er mellem luft- og havfragt. Substitution er mest sandsynlig hen i retningen af havfragt, men her er marginerne umiddelbart højere for speditører. Det er altså næsten optionalitet for DSV hvis dette skift forekommer.

                    Comment

                    Working...
                    X