Announcement

Collapse
No announcement yet.

Admin's NTG-tråd.

Collapse
X
 
  • Filter
  • Time
  • Show
Clear All
new posts

  • Admin's NTG-tråd.

    Baggrund: Jeg har tidligere kun kigget kortvarigt på prospektus indtil udbuddet af aktier blev sløjfet. I denne tråd gennemgår vi de forskellige udbudsdokumenter rimelig kategorisk. Formålet er at skabe en tråd på aktiedebatten.com som jeg kan opdatere hver gang jeg har lavet ny research.


    Tråden er baseret på:
    Prospektus (Igen): https://ntg.dk/wp-content/uploads/Prospectus.pdf
    Retail-brochuren: https://ntg.dk/wp-content/uploads/Da...l_brochure.pdf
    Års-rapporten for 2018: https://ntg.dk/wp-content/uploads/NT...t_2018-web.pdf
    H1-19 Rapporten: https://ntg.dk/wp-content/uploads/NT...2019_FINAL.pdf
    Lidt tilfældige artikler:
    https://ntg.dk/wp-content/uploads/Ti...sed-Report.pdf
    http://www.globenewswire.com/news-re...lding-A-S.html
    http://www.globenewswire.com/news-re...earch-A-S.html
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...ed_tachografen
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...or_flere_opkob
    https://www.transportmagasinet.dk/ar..._opkobsmaskine
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...er_portefoljen
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...salget_til_ntg
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...3/ntg_kober_op
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...old_i_tyskland
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...del_i_tyskland
    https://www.tv2lorry.dk/artikel/broe...t-uretfaerdigt
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...r_op_i_schweiz
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...d_lav_betaling
    https://ntg.dk/wp-content/uploads/cv_jorgenhansen.pdf
    https://www.transportmagasinet.dk/ar...bte_indtjening

    Tråden bliver opdateret en gang i mellem med ny information, hvor jeg vil kommentere på tråden. Så husk at trykke på "subscribe" oppe i hjørnet hvis I hart tænkt jer at følge NTG.

    Alle mine posts bliver per emne, ikke per link. Dvs. at jeg nogenlunde direkte kommenterer på de top 5% af den vigtigste information jeg finder i dokumentet. Formålet selvfølgelig værende at tråden skal opsummere informationen 20 gange mere effektivt for læseren.

    Det betyder dog også at jeg kommenterer på firmaet før min endelige analyse er færdig. Derfor bliver holdningerne ”løbende” opdateret, for det meste med en ny kommentar. Jeg redigerer kun direkte ukorrekt information. Så kan man se en ærlig progression. Dertil er der er en edit-log i bunden af denne post, hvor ændringer indberettes.

    Jeg anbefaler kraftigt at man læser overskrifterne først, og skimmer videre hvis den ikke er interessant.

    (Selvfølgelig er ingenting i disse tråde en anbefaling ift. at investere, alting er på eget ansvar og jeg vil ikke i fængsel.)





  • #2
    Industrien
    _____

    Hvis du ikke er bekendt med speditør-forretningsmodellen anbefaler jeg min post her: https://www.aktiedebatten.com/forum/...f-dsv-i-dybden

    Markedet: Fragmenteret men konsoliderende.
    Speditør-markedet er kendetegnet ved nogenlunde fragmentering men hurtig konsolidering.
    Markedet er stort nok til at understøtte opkøb i flere årtier. Vejtransport er mere fragmenteret end luft- & søfragt.

    1-til-1 Relation Mellem BNP og Vækst I Speditør-markedet
    Industrianalysen linket i øverste post finder 1:1 skala mellem vækst i transport og BNP-vækst siden 2009. Grunden er at outsourcing allerede er foretaget i størstedelen af sektorer, og at vi derfor ikke ser ”supernormal” vækst i antal varer fra udlandet. Vi befinder os ikke længere i en verden med sekulær vækst i outsourcing af produktion.

    Historisk vækst på 4.3% om året i speditørmarkeder. Stabil global vækst.

    Der har været fin vækst (cirka 23% over 5 år, CAGR = 4.22%) i globale speditørmarkeder på både luft & hav. Drevet af luftfragt primært (25% vækst), men med tilfredsstillende vækst i havfragt (19% vækst). I Europa er markedet for luft & havfragt vokset 20% over 5 år, med væksten ligeligt fordelt.

    Vejfragt er vokset 18% over de seneste 5 år, men med større vækst i intra-europæisk fragt (over 27%) hvorimod indenrigs-fragt kun er vokset 15%. Det nordiske vejfragtsmarked er vokset 20% over 5 år. Med væksten spredt ligeligt.

    Kort sagt er næsten alle markeder vokset 4.3% i gennemsnit om året, med undtagelsen af inter-europæisk fragt som har vokset hurtigere.

    Forecast: 2-3% vækst indtil 2023.

    Vejfragt i nordiske markeder: 11.6% over de næste 5 år (2.1% vækst årligt) – 13% vækst til andre nordiske lande, 11% indenrigs.

    Vejfragt i Europa: 12.9% vækst over de næste 5 år (2.47% årligt) – 20% vækst i inter-europæisk fragt, 10% vækst i indenrigs-fragt.

    Forecast er altså en rimelig betydelig sænkning af organisk vækst fremadrettet.

    Nærmeste peers til NTG: Freja & Frode.

    Inden for nordisk fragt:

    Freja & Frode Laursen.
    Rapporter fra Freja: https://www.freja.com/dk/om-freja/freja-i-tal/
    Rapporter fra Frode Laursen: https://cvrapi.dk/virksomhed/dk/frod...en-as/29482713 ; https://frode-laursen.com/nyheder/

    Især Freja udgiver fine rapporter til peer comparison.


    Comment


    • #3
      Narrativ
      _____

      En overordnet historie for virksomheden, uden irriterende tal og beskæmmende detaljer. Som fortalt af insidere og outsidere.
      En forklaring af virksomheden, før vi virkelig dykker ned i detaljerne.

      Fra 2011 til nu: Vækst med stort V.
      Virksomheden grundlægges i 2011 af Jørgen Hansen. Virksomheden starter lille men vokser kraftigt ved opkøb og en unik partnerskabs-model. NTG sigter nu efter at blive børsnoteret, dog uden en umiddelbar emission af aktier, for i længden af blive en opkøbs-maskine. Virksomheden er nu halvtreds gange større end den var i 2011, men målet er stadigvæk at vokse yderligere – helst meget hurtigt.

      NTG er speciel fordi: Vejfragt og partnerskabsmodellen

      Alle virksomheder anser sig selv som specielle, i det mindste udadtil. Det interessante er hvad de udpeger som anderledes.

      NTG anser sig selv som unikke grundet deres partnerskabsmodel. Modellen indebærer at NTG indgår i datterselskaber, altid med en kontrollerende andel, og stiller IT, økonomisystemer og sommetider finansiering til rådighed. NTG er 20% andelsselskab og 80% normalt kapitalistisk virksomhed. Vi dykker dybere I partnerskabs-modellen længere nede.

      Det interessante ved NTG, udefra, er deres enorme eksponering til vejtransport. Over 80% af omsætningen stammer fra ”Vejfragt og logistik ”-segmentet.

      Skaberen:

      J. Hansen har mange års erfaring fra branchen som skaberen af Combifragt, som blev solgt til Finland posti i 2005. Combifragt havde, umiddelbart, også en partnerskabs-model med 12 deltagende firmaer og 44 partnere. Firmaet endte med ~1.4 milliarder i omsætning ved salg, men lav profitabilitet.

      I årene efter investerede J. Hansen i fast ejendom gennem KBI Group og DJ Immo Aps. Det ligner umiddelbart at J. Hansen tjente ~75 millioner fra salget + nogle earn-outs.

      CVIAPR her for hans gamle virksomhed: https://cvrapi.dk/virksomhed/dk/d-j-immo-aps/21391492

      I 2011 valgte han dog at opgive livet som ejendomsinvestor og stiftede NTG.

      Comment


      • #4
        Gennemgang af financial statements
        _____


        Hvad er det præcis at vi køber på nuværende tidspunkt?

        Vi køber en forretning som er 81% vejfragt og 19% luftfragt.

        Omsætningen er 60% i Skandinaviske lande, ~15% i Tyskland og 20% i andre lande.

        Omkring halvdelen af virksomhedens profit (svingende) betales hvert år til minoritetsaktionærer fra PADS (Partner-datter-selskaber) – altså de 62 virksomheder NTG har indgået et partnerskab med. Mere om det længere nede. Du køber reelt halvdelen, eller mindre, af selskabet.

        Gennemgang af nøgletal:
        Selskabet har vækstet omsætningen enormt, I gennemsnit 38% over de sidste 3 år. Jeg estimerer at omtrent 10%point kommer fra organisk vækst. Dvs. at 60-70% af væksten er opkøbsrelateret.
        Jeg har vedlagt 2 billeder, hvoraf de gule markeringer er fra jeres administrator.

        Click image for larger version  Name:	NTG1.png Views:	1 Size:	98.2 KB ID:	172
        Omsætningsvæksten i 2018 kom fra opkøbet af Gondrand, med omsætning for over 1.2 milliarder DKK. Gondrand øgede især andelen af indtægter fra andre kilder end vejfragt.

        Specielle udgifter var relateret til ”Transaction and integration costs from business combinations”.

        Der var et overraskende hop i financial items, givet at netto-gælden rent faktisk faldt år-over-år.

        Click image for larger version  Name:	NTG2.png Views:	1 Size:	19.1 KB ID:	173
        Jeg er generelt ikke en stor fan af "other financial expenses" i noterne, men tallene er ikke masserede nok til at jeg ville kalde det ”make-up” før børsnoteringen, men jeg vil holde øje med fremtidige tegn på at resultatopgørelsen er blevet sminket.

        Jeg bemærker at CFFO (cash-flow from operating activities) har været nogenlunde stabil selvom omsætningen og indtjeningen begge er vokset +400%. Jeg går ud fra at det er ændringer i NWC som står bag.

        Nu til det spændende!
        Click image for larger version  Name:	NTG3.png Views:	1 Size:	81.3 KB ID:	174

        Det er interessant at NTG i 2014 havde så ekstremt lav egenkapital til aktionærerne. Virksomheden har tydeligvis, både på gældsniveauet ift. indtjeningen og alt andet, været langt mere gearet end på nuværende tidspunkt. Afkastet på egenkapitalen illustrer også ændringen, eftersom: ROE = ROA x Gearing, og afkastet på aktiverne ikke har ændret sig betydeligt.Virksomheden er mindre voldsomt vækst-orienteret i dens position. Jeg ville forvente at en større mængde opkøb skal forekomme for at vedligeholde det tempo som NTG tidligere har haft.

        Samtidig er margenerne også udvidet. Gross margin illustrerer NTG’s evne til at ”få værdi” ud af selve transaktionen, hvorimod conversion ratio er hvor effektivt forretningen drives (lidt bred fortolkning på så få tal, men mere præcist end ingenting). Bevægelserne viser altså at hoppet i profitabilitet fra 3.3% til 4.2% ikke kommer fra effektiviteten, som har svinget både højere og lavere, men derimod fra den stabile vækst i bruttomarginerne.

        Conversion ratioen er stadigvæk langt under DSV, næsten 10%point. Det er sandsynligvis grundet de mange opkøb, og 2017 illustrerer da også at virksomheden ikke er grundlæggende ineffektiv. Gross margin er stadigvæk meget lavere end DSV.

        Kort sagt er virksomheden belemret af sin vækst, men ikke i så høj grad at den ikke tjener penge. Samlet set har virksomheden faktisk rimelig effektiv drift, ud fra mine umiddelbare kig på deres resultatopgørelse. Receivables balancerer også fint i spændet 16-17% af omsætningen, ligesom DSV .














        Comment


        • #5
          Pit-stop
          ___


          Nu er vi nået til et punkt hvor en dybdegående analyse ville spilde jeres tid medmindre emnerne er essentielle til at finde værdien af selskabet.

          I min gennemgang har jeg kommet frem til at 3 emner der er nødvendige at dække:
          1. Hvordan partnerskabsmodellen foregår finansielt, i detaljer.
          Hvor meget udvandes ordinære aktionærer ved den fastsatte 5-års konvertering?
          Hvor meget af væksten de seneste 3-4 år er bygget på udvanding.
          Forvrider ejerskabsmodellen hvor stor/lille en andel af indtjeningen der kommer fra luftfragt?
          Forvrider minoritetsaktionærerne andre aspekter af rapporteringen. Gæld, udgifter, indtjening.
          Osv.


          2. Effektiviteten af Opkøb

          Hvor gode er NTG til at:
          1. Købe billigt;
          2. Integrere virksomheden hurtigt og effektivt;
          3. Finde aftaler ved den nye, større realitet – hvor de konkurrerer mod andre velfinansierede købere.
          4. Generelle opkøbsstrategi

          3. Eventuelle skandaler ift. artiklerne fra transport-industriblade om snyd, prisdumping, etc.

          Hvis i kigger øverst er der en række artikler om snyd, og en 3F-mand (jeg er ikke personligt stor fan af 3F - så jeg husker at han er biased) som siger at NTG plejer at snyde. Det er i hvert fald researchstiden værd at kigge på uheldene og danne sig et billede om det konsekvent kommer fra toppen. Især fordi de bliver anklaget for at deres meget lave prisniveau kun kan udføres "med snyd". Hvis det er sandt, er væksten selvfølgelig baseret på midlertidige faktorer.

          Comment


          • #6
            Partnerskabsmodellen
            ___
            (Den tog lige 2 dage, grundet lidt arbejdspres - og lidt juridiske aspekter jeg skulle forstå)

            Partnerskabsmodellen kan kaldes "den essentielle feature" der gør NTG speciel. Ingen andre speditører har en så dybt anderledes vækst-model. Hvis vi fjerner speditørmarkedets samlede vækst, vil jeg påstå at partnerskabs-modellen kan ende med at forklare op til 80% af virksomhedens udvikling fremadrettet, de sidste 20% værende opkøb. Partnerskabsmodellen ligger også til grund for næsten alle skandalerne.

            Omkring 70% af indtjeningen kom i 2018 fra "Mature PADS", hvilket er betegnelsen for de datterselskaber som er nået et punkt hvori NTG er interesseret i at opkøbe selskabet. Disse "modne" datterselskaber blev konverteret til omtrent 43 millioner af egenkapital (som på daværende tidspunkt var 114 millioner).

            Ejerne af datterselskabet får altså omtrent en tredjedel af NTG-aktierne i bytte for deres selskaber.

            Der er to essentielle spørgsmål: Hvordan fungerer modellen og hvad er effekten på NTG (short/medium/long-term).

            Det kan argumenteres at der også er en logisk rækkefølge at stille disse spørgsmål i


            ____

            Hvordan virker modellen?

            Modellen virker ved at NTG indgår et partnerskab med en række speditører, næsten 100% inden for vejfragt. NTG får 51% af selskabet, stifterne får 49% - som de oftest fordeler ud på medarbejderne. NTG går kun efter unikke datterselskaber, altså ikke konkurrence inden for samme segment. Samtidig har alle datterselskaber en fælles database med kunder. Datterselskaberne skal verificere med hinanden at de ikke tager hinandens kunder. I udbud har NTG også en manual med retningslinjer ift. koordination. Målet er at alle PADS (datterselskaber) har enten et anderledes geografisk område, eller tilbyder en anden primær service hvis i samme marked.

            NTG tilbyder startsfinansiering de første måneder, men deres primære "value-add" er forhandlings-evnen og den professionelle administration som en stor virksomhed indebærer. NTG hjælper med forsikrings-kontrakter, indkøbs-ordninger, IT-systemer, protokoller for finansiel administration osv.

            Efter det overlades virksomheden til partnerne, inden for en række betingelser (ift. afrapportering, etc.)

            Efter mindst 5 år kan partnerne "bede om" at blive opkøbt. Metoden til at finde købsprisen er fundet nedenfor:

            Click image for larger version

Name:	NTGBuyout.PNG
Views:	69
Size:	135.2 KB
ID:	235
            Kort sagt: Partnerne bliver købt til samme EV/EBITA som aktien sælger for, med lidt justeringer for gæld og leaser.

            Kun partnere kan initiere opkøb, men NTG har ikke afgivet løfte på at købe, selvom de "NTG [...] intends to accomodate ring-the-bell requests [...] in accordance with the NTG Partnership model.". Ellers ville andre PADS også blive kritiske over for samarbejdet. Når partnerne sælger findes alle de normale earn-out betingelser, her at visse EBITA mål skal rammes for at frigive cirka 15% af tilbageholde aktier.
            ____

            Det kan gå... grueligt galt.

            Jeg er ikke selv stor fan af modellen. Overvej følgende:

            1. Hvis aktien sælger til et højt multipel, som den gør nu, kan partnerne foretage justeringer der fremrykker indtægter og "pumper" deres EBITA over det reele niveau. I min egen erfaring kan dette beløb for profitable firmaer være 20-30% stigninger i et år, hvor at lavt profitable firmaer ofte kan pumpe EBITA op mere end 50%. Det betyder at de kan tvinge indkøbsprisen højere op. NTG kan selvfølgelig vælge ikke at købe, men det ville betyde at deres partnerskabsmodel ville lide i længden.

            2. Hvis aktien sælger til et lavt multipel har ingen partnere lyst til at sælge. NTG har ikke umiddelbart governance-kræfterne til at skubbe dem ud eller tvinge dem til salg. I begge tilfælde vil dette også skabe problemer i længden.

            3. Hvis aktien lider et svært økonomisk år (evt. med problemer ved integrationen af en nykøbt virksomhed) som ikke kan skjules under "one-time expenses", men markedet forventer at det løses... ja så sælger aktien selvfølgelig til en ekstremt høj multipel. Det kan ende med 100x EBITA i et år hvor EBITA er stærk reduceret. Det kan partnerne konvertere til, hvis deres virksomhed ikke er ramt.

            Igen, NTG kan afvise ved absurde multiple som 100, men ved 25? 30? 35? - måske ikke.

            4. Hvis partnerne ser at modellen er ved at gå i stykker, f.eks. ved et dårligt opkøb, kan de vide at et bytte i egenkapital ikke er fordelagtigt. Derfor kan det ende med at partnerne ikke styrker virksomheden i krise-tider, men derimod fjerner potentielle ressourcer (en konvertering hjælper med at styrke virksomhedens profitabilitet).

            -

            Jeg tror at jeg prøver at få en tlf. samtale med IR eller ledelsen efter IPO-periodens sus er ovre. Så kan jeg prøve at forstå på hvilke måder jeg potentielt tager fejl.







            Comment


            • #7
              Opkøbs-maskinen
              ____

              Comment


              • #8
                Skandalerne
                _____
                Skandaler er en risiko for næsten alle selskaber, men især decentraliserede operationer med masser af datterselskaber og minimal kontrol, andet end rapporterings-krav.

                Det skaber rum for misbrug uden for virksomhedens direkte kontrol, men som reflekterer ekstremt dårligt for selskabets omdømme.
                Der har været en række skandaler, men jeg vælger her at kigge på Kurt Beier-sagen samt kampen med 3F. Samlet set er det ”kun” vigtigt som aktionær hvis det har en effekt på virksomhedens grundlæggende indtjening. Jeg konkluderer at primært lovgivning er risikoen for NTG.

                Kurt Beier Skandalen:

                Kurt Beier skandalen kom først rigtig frem i 2018, men man kan følge optakten vha. transportmagasinets artikler fra årene før. Her kan det bl.a. ses at flere virksomheder leder efter vognmænd fra filipinerne til 7000 om måneden. (Denne artikel)

                Sagen startede reelt med at Kurt Beier blev angrebet for ”kummerlige vilkår” for Filippinske chauffører i Padborg. Det ledte til en undersøgelse af 26 vognmænd ift. mulig menneskehandel. Det spredte sig til Tyskland, hvor den tyske stat (i byen Ense) fandt underbetalte og dårligt behandlede Filippinske vognmænd. Her fandt man ligeledes at mindstelønnen ikke var overholdt. Det ledte til at NTG endte med at betale manglende løn til deres datterselskabs’ chauffører. (Link)

                I går udgav fagbladet 3f en kommentar om deres utilfredshed med den manglende indsats fra politiet ift. at afslutte sagen. (Link). NTG er dog ikke umiddelbart nævnt i artiklen.

                I sidste ende er konklusionen relativt åbenlys: En decentraliseret struktur giver større risiko for at datterselskaber optimerer indtjening på bekostning af NTGs brand. Et typisk principal-agent problem. Der er større skandale-risiko i NTG end normale speditørvirksomheder, grundet incitamentstrukturen.

                Prisdumping:
                Her er det mere optimalt at citere direkte fra artiklerne (LINK, LINK2 ):

                Ifølge Michael Rasmussens beregninger, skal hans chauffør køre 12.600 kilometer om måneden, før han giver overskud til forretningen.

                Ud fra det kilometerantal giver NTGs priser mellem 80.650 og 84.400 kroner om måneden til Michael Rasmussen. Og det kan ifølge vognmanden ikke hænge sammen, når alle regninger skal betales.

                - Mine chauffører er ansat til overenskomstmæssig løn. Det vil sige, at hvis de skal køre eksport til andre lande, så når vi op på cirka 50.000 kroner til løn og sociale udgifter. Derudover kommer udgifter til bilen, benzin og så videre, siger Michael Rasmussen. De udgifter løber op i cirka 40.000 kroner pr. måned. Det efterlader i bedste fald Michael Rasmussen med et minus på kontoen på mellem 5.600 og 9.350 kroner om måneden, hvis han skulle have sine chauffører til at køre for NTG.
                Er det bare en pisse-sur vognmand der ikke kan konkurrere med andre vognmænd, eller kan der være noget om det? I (korte) beskeder til bekendte virker det til at der er STORT brug af øst-europæiske vognmænd der reelt forvrider konkurrencen.

                Problemet, fra min side, er ikke så meget prisdumping. Det må 3F bekymre sig om. Nærmere er jeg bekymret om hvorvidt fordelen er baseret på effektiv drift, midlertidig ”sponsorering” af fragt (for at vækste) eller snyd.

                Rumænske Chauffører: Her kan det nævnes at fordelene ved brug af Østeuropæiske chauffører ikke varer for evigt, fordi (i hvert fald de firmaer jeg snakker med) ser løninflation i Østeuropa fremadrettet.

                Snyd: Der har løbende været mange sager om snyd i NTG. Men andelen af snyd skal være enorm for at besvare op til ~20% af prisen.
                .
                Effektivitet: Jeg finder det (umiddelbart) svært at tro at NTG, med sit fokus på vækst og opkøb, skulle være markant mere effektive end resten af industrien. De har selvfølgelig muligheden for stordriftsfordele, men selve logistik-andelen virker de ikke til at have større fordele indenfor. Underleverandørerne af vognmands-tjenester ser jeg, dertil, heller ikke have incitament til at tilbyde ydelserne billigere til NTG.

                Subsidier: Profitabilitet (ift. bruttomargin osv.) tyder ikke umiddelbart på at priserne er midlertidigt formindsket fra speditørsiden for at opveje omkostningerne.

                Jeg forventer at størstedelen af prisdumping-sagen er gældende for den danske logistikbranche, og derved implicit NTG grundet deres store eksponering til vejtransport. Jeg følger fortsat evt. lovgivning på området under vores nye røde regering. Det ville ramme NTG hårdere end de fleste andre speditør-forretninger.


                For aktionærerne er jeg ikke bekymret om bøder, men derimod PR + lovgivning.

                De mange sager som florerer, og som nok vil fortsætte med at være aktive, er attraktivt kød for politikere. I Danmark er der allerede forekommet politiske indgreb som respons på Kurt Beier sagen(LINK) men i længden er jeg mere bekymret om EU lovgivning. I stedet for selv at gengive de nuværende kampe i branchen, anbefaler jeg denne artikel.

                https://webcache.googleusercontent.c...&ct=clnk&gl=dk

                Jeg er blevet mere kritisk på en ”primært vejtransport” speditør som NTG grundet disse artikler. Jeg ser større downside i længden, både i abrupte fald (som ved nye skandaler) men også ved sænket vækst ved øget lovgivning.



                __

                Overordnet set er skandalerne langt mindre kritiske end fejlene i partnerskabsmodellen, men de er materielle at overveje som investor.



                Comment


                • #9
                  Super flot arbejde. Respekt. Glæder mig til at læse videre. TAK.
                  Klaus

                  Comment


                  • #10
                    Tror ikke du har denne med:
                    https://www.transportmagasinet.dk/ar...elig_deres_lon
                    Det er nok en sag der skulle lukkes hurtigt og inden børsnotering.
                    Klaus

                    Comment


                    • #11
                      Aktien ligger ekstremt lige i vandet af en "Børsnotering" at være.

                      Enten så har markedet ikke taget stilling til aktien endnu, eller.. ?

                      Jeg ville forvente mere volatilitet fra et firma som (grundlæggende) er enormt svært at værdiansætte. Handlet for 2.5 mil i dag. For at putte det lidt i perspektiv, normale fonde kræver likviditet således at den maksimale størrelse er 10% af 10 arbejdsdages likviditet. Lad os se hvordan markedet bliver i NTG. Jeg forventer at aktien har mindre korrelation med DSV end man ville forvente.

                      Insidere har vist prøvet at vise selvtillid ved at købe op de første 2 dage.

                      Comment


                      • #12
                        Dækker historiske og fremtidige opkøb om to dage. Har årsdag i morgen, så der har jeg travlt.

                        Så er "Partnerskabs-modellen" opdateret med følgende tekst:

                        Partnerskabsmodellen kan kaldes "den essentielle feature" der gør NTG speciel. Ingen andre speditører har en så dybt anderledes vækst-model. Hvis vi fjerner speditørmarkedets samlede vækst, vil jeg påstå at partnerskabs-modellen kan ende med at forklare op til 80% af virksomhedens udvikling fremadrettet, de sidste 20% værende opkøb. Partnerskabsmodellen ligger også til grund for næsten alle skandalerne.

                        Omkring 70% af indtjeningen kom i 2018 fra "Mature PADS", hvilket er betegnelsen for de datterselskaber som er nået et punkt hvori NTG er interesseret i at opkøbe selskabet. Disse "modne" datterselskaber blev konverteret til omtrent 43 millioner af egenkapital (som på daværende tidspunkt var 114 millioner).

                        Ejerne af datterselskabet får altså omtrent en tredjedel af NTG-aktierne i bytte for deres selskaber.

                        Der er to essentielle spørgsmål: Hvordan fungerer modellen og hvad er effekten på NTG (short/medium/long-term).

                        Det kan argumenteres at der også er en logisk rækkefølge at stille disse spørgsmål i

                        ____

                        Hvordan virker modellen?

                        Modellen virker ved at NTG indgår et partnerskab med en række speditører, næsten 100% inden for vejfragt. NTG får 51% af selskabet, stifterne får 49% - som de oftest fordeler ud på medarbejderne. NTG går kun efter unikke datterselskaber, altså ikke konkurrence inden for samme segment. Samtidig har alle datterselskaber en fælles database med kunder. Datterselskaberne skal verificere med hinanden at de ikke tager hinandens kunder. I udbud har NTG også en manual med retningslinjer ift. koordination. Målet er at alle PADS (datterselskaber) har enten et anderledes geografisk område, eller tilbyder en anden primær service hvis i samme marked.

                        NTG tilbyder startsfinansiering de første måneder, men deres primære "value-add" er forhandlings-evnen og den professionelle administration som en stor virksomhed indebærer. NTG hjælper med forsikrings-kontrakter, indkøbs-ordninger, IT-systemer, protokoller for finansiel administration osv.

                        Efter det overlades virksomheden til partnerne, inden for en række betingelser (ift. afrapportering, etc.)

                        Efter mindst 5 år kan partnerne "bede om" at blive opkøbt. Metoden til at finde købsprisen er fundet nedenfor:
                        Click image for larger version

Name:	NTG.png
Views:	12
Size:	150.6 KB
ID:	287

                        Kort sagt: Partnerne bliver købt til samme EV/EBITA som aktien sælger for, med lidt justeringer for gæld og leaser.

                        Kun partnere kan initiere opkøb, men NTG har ikke afgivet løfte på at købe, selvom de "NTG [...] intends to accomodate ring-the-bell requests [...] in accordance with the NTG Partnership model.". Ellers ville andre PADS også blive kritiske over for samarbejdet. Når partnerne sælger findes alle de normale earn-out betingelser, her at visse EBITA mål skal rammes for at frigive cirka 15% af tilbageholde aktier.
                        ____

                        Det kan gå... grueligt galt.

                        Jeg er ikke selv stor fan af modellen. Overvej følgende:

                        1. Hvis aktien sælger til et højt multipel, som den gør nu, kan partnerne foretage justeringer der fremrykker indtægter og "pumper" deres EBITA over det reele niveau. I min egen erfaring kan dette beløb for profitable firmaer være 20-30% stigninger i et år, hvor at lavt profitable firmaer ofte kan pumpe EBITA op mere end 50%. Det betyder at de kan tvinge indkøbsprisen højere op. NTG kan selvfølgelig vælge ikke at købe, men det ville betyde at deres partnerskabsmodel ville lide i længden.

                        2. Hvis aktien sælger til et lavt multipel har ingen partnere lyst til at sælge. NTG har ikke umiddelbart governance-kræfterne til at skubbe dem ud eller tvinge dem til salg. I begge tilfælde vil dette også skabe problemer i længden.

                        3. Hvis aktien lider et svært økonomisk år (evt. med problemer ved integrationen af en nykøbt virksomhed) som ikke kan skjules under "one-time expenses", men markedet forventer at det løses... ja så sælger aktien selvfølgelig til en ekstremt høj multipel. Det kan ende med 100x EBITA i et år hvor EBITA er stærk reduceret. Det kan partnerne konvertere til, hvis deres virksomhed ikke er ramt.

                        Igen, NTG kan afvise ved absurde multiple som 100, men ved 25? 30? 35? - måske ikke.

                        4. Hvis partnerne ser at modellen er ved at gå i stykker, f.eks. ved et dårligt opkøb, kan de vide at et bytte i egenkapital ikke er fordelagtigt. Derfor kan det ende med at partnerne ikke styrker virksomheden i krise-tider, men derimod fjerner potentielle ressourcer (en konvertering hjælper med at styrke virksomhedens profitabilitet).

                        -

                        Jeg tror at jeg prøver at få en tlf. samtale med IR eller ledelsen efter IPO-periodens sus er ovre. Så kan jeg prøve at forstå på hvilke måder jeg potentielt tager fejl.

                        Comment


                        • #13
                          Så er skandalerne undersøgt. Også copy-pasted i toppen af tråden.

                          Skandalerne
                          _____
                          Skandaler er en risiko for næsten alle selskaber, men især decentraliserede operationer med masser af datterselskaber og minimal kontrol, andet end rapporterings-krav.

                          Det skaber rum for misbrug uden for virksomhedens direkte kontrol, men som reflekterer ekstremt dårligt for selskabets omdømme.
                          Der har været en række skandaler, men jeg vælger her at kigge på Kurt Beier-sagen samt kampen med 3F. Samlet set er det ”kun” vigtigt som aktionær hvis det har en effekt på virksomhedens grundlæggende indtjening. Jeg konkluderer at primært lovgivning er risikoen for NTG.

                          Kurt Beier Skandalen:

                          Kurt Beier skandalen kom først rigtig frem i 2018, men man kan følge optakten vha. transportmagasinets artikler fra årene før. Her kan det bl.a. ses at flere virksomheder leder efter vognmænd fra filipinerne til 7000 om måneden. (Denne artikel)

                          Sagen startede reelt med at Kurt Beier blev angrebet for ”kummerlige vilkår” for Filippinske chauffører i Padborg. Det ledte til en undersøgelse af 26 vognmænd ift. mulig menneskehandel. Det spredte sig til Tyskland, hvor den tyske stat (i byen Ense) fandt underbetalte og dårligt behandlede Filippinske vognmænd. Her fandt man ligeledes at mindstelønnen ikke var overholdt. Det ledte til at NTG endte med at betale manglende løn til deres datterselskabs’ chauffører. (Link)

                          I går udgav fagbladet 3f en kommentar om deres utilfredshed med den manglende indsats fra politiet ift. at afslutte sagen. (Link). NTG er dog ikke umiddelbart nævnt i artiklen.

                          I sidste ende er konklusionen relativt åbenlys: En decentraliseret struktur giver større risiko for at datterselskaber optimerer indtjening på bekostning af NTGs brand. Et typisk principal-agent problem. Der er større skandale-risiko i NTG end normale speditørvirksomheder, grundet incitamentstrukturen.

                          Prisdumping:
                          Her er det mere optimalt at citere direkte fra artiklerne (LINK, LINK2 ):

                          Ifølge Michael Rasmussens beregninger, skal hans chauffør køre 12.600 kilometer om måneden, før han giver overskud til forretningen.

                          Ud fra det kilometerantal giver NTGs priser mellem 80.650 og 84.400 kroner om måneden til Michael Rasmussen. Og det kan ifølge vognmanden ikke hænge sammen, når alle regninger skal betales.

                          - Mine chauffører er ansat til overenskomstmæssig løn. Det vil sige, at hvis de skal køre eksport til andre lande, så når vi op på cirka 50.000 kroner til løn og sociale udgifter. Derudover kommer udgifter til bilen, benzin og så videre, siger Michael Rasmussen. De udgifter løber op i cirka 40.000 kroner pr. måned. Det efterlader i bedste fald Michael Rasmussen med et minus på kontoen på mellem 5.600 og 9.350 kroner om måneden, hvis han skulle have sine chauffører til at køre for NTG.
                          Er det bare en pisse-sur vognmand der ikke kan konkurrere med andre vognmænd, eller kan der være noget om det? I (korte) beskeder til bekendte virker det til at der er STORT brug af øst-europæiske vognmænd der reelt forvrider konkurrencen.

                          Problemet, fra min side, er ikke så meget prisdumping. Det må 3F bekymre sig om. Nærmere er jeg bekymret om hvorvidt fordelen er baseret på effektiv drift, midlertidig ”sponsorering” af fragt (for at vækste) eller snyd.

                          Rumænske Chauffører: Her kan det nævnes at fordelene ved brug af Østeuropæiske chauffører ikke varer for evigt, fordi (i hvert fald de firmaer jeg snakker med) ser løninflation i Østeuropa fremadrettet.

                          Snyd: Der har løbende været mange sager om snyd i NTG. Men andelen af snyd skal være enorm for at besvare op til ~20% af prisen.
                          .
                          Effektivitet: Jeg finder det (umiddelbart) svært at tro at NTG, med sit fokus på vækst og opkøb, skulle være markant mere effektive end resten af industrien. De har selvfølgelig muligheden for stordriftsfordele, men selve logistik-andelen virker de ikke til at have større fordele indenfor. Underleverandørerne af vognmands-tjenester ser jeg, dertil, heller ikke have incitament til at tilbyde ydelserne billigere til NTG.

                          Subsidier: Profitabilitet (ift. bruttomargin osv.) tyder ikke umiddelbart på at priserne er midlertidigt formindsket fra speditørsiden for at opveje omkostningerne.

                          Jeg forventer at størstedelen af prisdumping-sagen er gældende for den danske logistikbranche, og derved implicit NTG grundet deres store eksponering til vejtransport. Jeg følger fortsat evt. lovgivning på området under vores nye røde regering. Det ville ramme NTG hårdere end de fleste andre speditør-forretninger.


                          For aktionærerne er jeg ikke bekymret om bøder, men derimod PR + lovgivning.

                          De mange sager som florerer, og som nok vil fortsætte med at være aktive, er attraktivt kød for politikere. I Danmark er der allerede forekommet politiske indgreb som respons på Kurt Beier sagen(LINK) men i længden er jeg mere bekymret om EU lovgivning. I stedet for selv at gengive de nuværende kampe i branchen, anbefaler jeg denne artikel.

                          https://webcache.googleusercontent.c...&ct=clnk&gl=dk

                          Jeg er blevet mere kritisk på en ”primært vejtransport” speditør som NTG grundet disse artikler. Jeg ser større downside i længden, både i abrupte fald (som ved nye skandaler) men også ved sænket vækst ved øget lovgivning.



                          __

                          Overordnet set er skandalerne langt mindre kritiske end fejlene i partnerskabs-modellen, men de er materielle at overveje som investor.

                          Comment

                          Working...
                          X